World View 2Q 2015

Τα νομίσματα, οι αγορές και η δύσκολη πορεία προς την ανάκαμψη.

• Οι αγορές είναι εύλογο να έχουν πιο θετική άποψη για την Ευρώπη σε σχέση με τις αρχές του 2015. Ωστόσο, με τα σημερινά επίπεδα των αποτιμήσεων, οι επενδυτές θα πρέπει να είναι προσεκτικοί και να εστιάζουν στους θεμελιώδεις παράγοντες, όπως είναι τα κέρδη των επιχειρήσεων, που αυτή τη στιγμή μόλις αρχίζουν να ανακάμπτουν. Εκτιμούμε ότι η ζήτηση και η προσφορά θα διατηρήσουν τις αποδόσεις των ευρωπαϊκών βασικών ομολόγων σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα για κάποιο διάστημα. Ωστόσο, καθώς υποχωρεί ο κίνδυνος του αποπληθωρισμού, η μεταβλητότητα που παρατηρείται υπενθυμίζει ότι οι συγκεκριμένοι τίτλοι δεν κινούνται πάντα προς μία κατεύθυνση και ενδέχεται να παρέχουν λιγότερη προστασία σε σχέση με τα ομόλογα υψηλότερης απόδοσης.
• Το πετρέλαιο και η ενίσχυση του δολαρίου λογικά θα λειτουργήσουν ανασταλτικά για την πορεία των αμερικανικών αγορών κατά τους αμέσως επόμενους μήνες και η σταθεροποίηση του πληθωρισμού προετοιμάζει το έδαφος για μια κάπως λιγότερο προστατευτική νομισματική πολιτική. Η αβεβαιότητα για τη χρονική στιγμή που θα αυξηθούν τα επιτόκια ενδέχεται να προκαλέσει ορισμένες δυσκολίες στις αγορές ομολόγων και μετοχών για ένα διάστημα. Μεσοπρόθεσμα, όμως, η ισχυρότερη εγχώρια κατανάλωση και οι καλύτερες προοπτικές στο εξωτερικό λογικά θα ευνοήσουν τις αμερικανικές εταιρείες και μπορεί να στηρίξουν μια αυξημένη στάθμιση στις μετοχές της μεγάλης κεφαλαιοποίησης.
• Οι ιαπωνικές μετοχές είχαν καλύτερη απόδοση σε σχέση με τις μετοχές άλλων ανεπτυγμένων αγορών φέτος, χωρίς τα οφέλη από την υποτίμηση του γεν. Αυτό προβλημάτισε ορισμένους επενδυτές, αλλά η αύξηση των μισθών και της κατανάλωσης είναι πολύ σημαντικότεροι παράγοντες για τη μακροπρόθεσμη ανάκαμψη της Ιαπωνίας σε σχέση με το νόμισμα. Τα καλύτερα μακροοικονομικά θεμελιώδη μεγέθη και η διανομή υψηλότερων μερισμάτων στηρίζουν την περαιτέρω ανάπτυξη θέσεων σε ιαπωνικές μετοχές, αν και εξακολουθούν να υπάρχουν σοβαρά και μακροπρόθεσμα προβλήματα.

WORLDVIEW - ΠΑΓΚΟΣΜΙΑ ΕΠΙΣΚΟΠΗΣΗ

Η επιτυχία στις επενδύσεις δεν στηρίζεται στη θεώρηση του μέλλοντος μέσα από κάποια μεταφυσική ενόραση, αλλά στη σαφή κατανόηση του παρόντος. Σε έναν κόσμο που μόλις ανακάμπτει από τη χρηματοοικονομική κρίση, με το γενικό κλίμα δυσαρέσκειας που επικρατεί σε πολιτικό επίπεδο, τις ακραίες συνθήκες νομισματικής χαλάρωσης, και κάποιες βαθιά εδραιωμένες προκαταλήψεις στην επενδυτική κοινότητα, αυτό αποκτά σήμερα ακόμη μεγαλύτερη σημασία. Με την παρούσα τριμηνιαία έκδοση, στόχος μας είναι να παράσχουμε σαφήνεια, εξετάζοντας τα κύρια θέματα που διαμορφώνουν το παγκόσμιο επενδυτικό περιβάλλον και παρουσιάζοντας τις ευκαιρίες και τους κινδύνους για τους επενδυτές.

Η Stephanie Flanders είναι η Chief Market Strategist της J.P. Morgan Asset Management για τη Βρετανία και την Ευρώπη. Προσφέρει μια βαθύτερη γνώση για την οικονομία και τις χρηματοοικονομικές αγορές σε χιλιάδες επαγγελματίες του κλάδου των επενδύσεων στη Βρετανία, την Ευρώπη και παγκοσμίως.

Χρημάτισε οικονομική συντάκτης του BBC, όπου η ανάλυση και τα σχόλια της στον αέρα έχαιραν μεγάλης εκτιμήσεως και αναμεταδίδονταν σε όλο τον κόσμο. Παράλληλα είχε τη δική της εκπομπή για την οικονομία, την ‘Stephanomics’, που πήρε το όνομά της από το σημαντικό ιστολόγιο που διέθετε.

Πριν ενταχθεί στο BBC το 2002, εργάσθηκε ως δημοσιογράφος για τους New York Times και ήταν υπεύθυνη για τη σύνταξη των ομιλιών και σύμβουλος των Υπουργών Οικονομικών των ΗΠΑ Robert Rubin και Lawrence Summers στη δεύτερη κυβέρνηση Κλίντον, συμμετέχοντας ενεργά στη διαχείριση της χρηματοοικονομικής κρίσης στις αναδυόμενες αγορές κατά το διάστημα 1997-1998. Εργάσθηκε επίσης ως αρθρογράφος και σχολιαστής στους Financial Times και ως οικονομολόγος στο Institute for Fiscal Studies και στο London Business School. Σπούδασε με υποτροφία στοBalliol College του Πανεπιστημίου της Οξφόρδης, ενώ φοίτησε επίσης στο Πανεπιστήμιο του Χάρβαρντ ως υπότροφος του προγράμματος Κένεντι στο Kennedy School of Government.

Ο James C. Liu είναι Global Market Strategist της Global Market Insights Strategy Team. Είναι αρμόδιος για την ανάπτυξη και επικοινωνία επίκαιρων απόψεων για τις αγορές και την οικονομία που απευθύνονται σε χρηματοοικονομικούς συμβούλους σε όλη τη χώρα.

Πριν ενταχθεί στην J.P. Morgan, ο James ήταν Συνεταίρος στην Copia Capital, ένα hedge fund στο Σικάγο. Ως επικεφαλής του τμήματος οικονομικής και ποσοτικής έρευνας της εταιρείας, διαμόρφωσε με επιτυχία μοναδικές τεχνικές προσέγγισης των αγορών και επενδυτικές προτάσεις για θεσμικά αμοιβαία κεφάλαια με θέσεις αγοράς / πώλησης και με ουδέτερη στάθμιση ως προς την αγορά. Προηγουμένως είχε εργασθεί στην HSBC και στην Wellington Management.

Είναι μέλος του ινστιτούτου χρηματοοικονομικών αναλυτών CFA Institute. Είναι κάτοχος πτυχίου MBA (με τιμητική διάκριση) από το Booth School of Business του Πανεπιστημίου του Σικάγου, με ειδίκευση στην Αναλυτική Χρηματοδότησης, τα Οικονομικά, την Οικονομετρία και τη Στατιστική, και πτυχίου BA από το Πανεπιστήμιο Μπέρκλεϊ της Καλιφόρνιας.

Ο Ben Luk είναι Global Market Strategist με έδρα στο Χονγκ Κονγκ. Είναι αρμόδιος για την ανάπτυξη επίκαιρων οικονομικών και επενδυτικών απόψεων και προτάσεων για θεσμικούς επενδυτές και επενδυτές λιανικής σε όλη την Ασία.

Πριν ενταχθεί στην ομάδα στρατηγικής, ο Ben εργάσθηκε ως αναλυτής έρευνας και ήταν αρμόδιος για τη σύνταξη τακτικών εκδόσεων και τη διεξαγωγή θεμελιώδους έρευνας για την οικονομία και τις κεφαλαιαγορές παγκοσμίως.

Είναι κάτοχος πτυχίου M.Sc. στα Χρηματοοικονομικά από το Imperial College του Λονδίνου και πτυχίου B. Comm. στα Οικονομικά και τα Χρηματοοικονομικά από το Rotman School of Management του Πανεπιστημίου του Τορόντο.

Αλλαγή του κλίματος στην Ευρώπη: η ώρα του απολογισμού

Stephanie Flanders, Chief Market Strategist for the UK and Europe

 

Εισαγωγή

Υπήρξε μια σαφής διαφοροποίηση του κλίματος κατά τους πρώτους μήνες του 2015, καθώς οι επενδυτές ανά τον κόσμο άρχισαν να βλέπουν πιο θετικά την Ευρώπη και να γίνονται κάπως πιο επιφυλακτικοί έναντι της οικονομίας των ΗΠΑ. Στη συνέχεια, αυτό αποτυπώθηκε στις μετοχικές αγορές. Στις 8 Μαΐου 2015 ο βασικός δείκτης Stoxx 600 κατέγραψε συνολική απόδοση 18% –σε εγχώριο νόμισμα– εν συγκρίσει με τη συνολική απόδοση ύψους μόλις 3,5% –σε δολάρια ΗΠΑ– του S&P 500.

Οι επενδυτές που ήταν –όπως κι εμείς– πιο αισιόδοξοι για την πορεία της Ευρώπης στις αρχές του έτους θα βλέπουν ήδη τα οφέλη από αυτή την εξέλιξη. Ωστόσο, η υποχώρηση των μετοχικών αγορών και –κυρίως– των ευρωπαϊκών αγορών ομολόγων στα τέλη Απριλίου και στις αρχές Μαΐου, σε συνδυασμό με τις συνεχιζόμενες διαφωνίες γύρω από το νέο σχήμα χρηματοδότησης της Ελλάδας, οδήγησαν σε ορισμένα ερωτήματα σχετικά με τη βιωσιμότητα αυτών των εξελίξεων. Σε αυτή τη φάση καλό θα ήταν να σκεφθούμε εάν η βελτίωση του κλίματος στην Ευρώπη αντανακλά απλώς μια μικρής διάρκειας άνοδο των αγορών λόγω του φθηνού νομίσματος και της έντονης δραστηριοποίησης των κεντρικών τραπεζών για την ενίσχυση της ρευστότητας, ή εάν σηματοδοτεί μια αλλαγή που θα διαρκέσει σε βάθος χρόνου. Και για να δούμε τα πράγματα σε παγκόσμια διάσταση, θα πρέπει επίσης να αναρωτηθούμε εάν αυτές οι εξελίξεις θα οδηγήσουν πράγματι σε βελτίωση της ανάπτυξης παγκοσμίως ή εάν πρόκειται απλώς για μια ανακατανομή της ανάπτυξης που μεταφέρεται από τις ΗΠΑ στην Ευρώπη λόγω των συναλλαγματικών ισοτιμιών.

Καλύτερες προοπτικές για την οικονομία, μεγαλύτερες δυσκολίες για τις αγορές ομολόγων

Στο τεύχος του WorldView για το πρώτο τρίμηνο του έτους είχαμε επισημάνει ότι υπήρχαν ήδη ορισμένες παράμετροι που θα στήριζαν μια βελτίωση του κλίματος στην Ευρώπη το 2015, όπως η χαλάρωση της δημοσιονομικής λιτότητας, η ανάκαμψη της ζήτησης για πιστώσεις και το πολύ ασθενέστερο ευρώ. Το θετικό σενάριο ενισχύθηκε στη συνέχεια χάρη στο φιλόδοξο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ) που ανακοινώθηκε στα τέλη Ιανουαρίου και που οι αγορές περίμεναν εδώ και αρκετούς μήνες.

ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ

Εκτιμούμε ότι το θετικό κλίμα στην Ευρώπη δεν προκύπτει μόνο από την καθοδική πορεία των συναλλαγματικών ισοτιμιών. Ωστόσο, η μεταβλητότητα που πρόσφατα παρατηρείται στις αγορές υπογραμμίζει ότι οι αγοραστικές κινήσεις των επενδυτών στηρίζονται στις προβλέψεις τους για ανάκαμψη, αλλά και στη σημερινή πραγματικότητα. Η αύξηση της κατανάλωσης και των επενδύσεων και η συνεχιζόμενη βελτίωση της κερδοφορίας των επιχειρήσεων συνιστούν απαραίτητες προϋποθέσεις για να στηριχθεί το κλίμα εμπιστοσύνης που πρόσφατα διαμορφώθηκε στην επενδυτική κοινότητα για τους ευρωπαϊκούς τίτλους.

Ακολούθησαν, όμως, ορισμένα ακραία φαινόμενα, τόσο στις αγορές μετοχών, όσο και στις αγορές ομολόγων. Το ποσοστό των κρατικών ομολόγων της ευρωζώνης με αρνητική απόδοση ήταν σχεδόν μηδενικό τον Αύγουστο 2014. Στη συνέχεια, υπήρξε μια σταθερή αύξηση και τον Απρίλιο είχε φθάσει στο 29%, ενώ τις πρώτες εβδομάδες του Μαΐου σημειώθηκε μια απότομη πτώση. Σήμερα, λόγω αυτής της πτώσης, το ποσοστό διαμορφώνεται περίπου στο 15%, δηλαδή σε πολύ υψηλότερα επίπεδα σε σχέση με την αντίστοιχη περίοδο πέρσι, αλλά σε αρκετά καλό σημείο για τους επενδυτές που αναζητούν «ασφαλείς» τίτλους με θετική απόδοση.

Οι καθοδικές κινήσεις της ονομαστικής απόδοσης των ομολόγων στην ευρωζώνη ήταν ιδιαιτέρως ευπρόσδεκτες για όσους ανησυχούσαν για την αποτελεσματικότητα του προγράμματος αγοράς κρατικών ομολόγων της ΕΚΤ, σε ένα περιβάλλον όπου το κόστος δανεισμού στην Ευρώπη ήταν ήδη τόσο χαμηλό. Σύμφωνα με πρόσφατα στοιχεία του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου (ΔΝΤ), οι κινήσεις των νομισμάτων και των μετοχών, μετά την πρώτη αναφορά του Προέδρου της ΕΚΤ Μάριο Ντράγκι –στο Τζάκσον Χολ τον Αύγουστο 2014– σε μια ενδεχόμενη ποσοτική χαλάρωση, ήταν εν πολλοίς παρόμοιες με εκείνες που καταγράφηκαν κατά τον πρώτο γύρο ποσοτικής χαλάρωσης στις ΗΠΑ, αν και οι πρόσφατες κινήσεις στις αγορές άλλαξαν κάπως αυτή την εικόνα.

Η εμπειρία, ωστόσο, και στις άλλες περιπτώσεις όπου εφαρμόστηκαν μέτρα ποσοτικής χαλάρωσης δείχνει ότι οι αποδόσεις δεν συνεχίζουν να μειώνονται επ’ αόριστον. Εάν η πολιτική υλοποιηθεί με επιτυχία, οι προβλέψεις για τον πληθωρισμό και την ανάπτυξη λογικά θα αρχίσουν να κινούνται ανοδικά και οι ονομαστικές αποδόσεις των ομολόγων θα αρχίσουν επίσης να διαμορφώνονται σε υψηλότερα επίπεδα. Πράγματι, αυτή είναι η εικόνα που πρόσφατα είδαμε στις αγορές.

Θα ήταν ίσως πρόωρο να πούμε ότι η μεταστροφή στην ευρωπαϊκή αγορά ομολόγων θα έχει μεγάλη διάρκεια. Καθώς, όμως, η τιμή του πετρελαίου ανέκαμψε κατά 42% από τα χαμηλά επίπεδα του Ιανουαρίου και οι μακροπρόθεσμες προβλέψεις για τον πληθωρισμό αρχίζουν να υποχωρούν, αμβλύνονται οι ανησυχίες για μια παρατεταμένη περίοδο ολοκληρωτικού αποπληθωρισμού στην Ευρώπη σε σχέση με τις αρχές του έτους. Μετά τη γενική τάση απομάκρυνσης από τις ευρωπαϊκές αγορές ομολόγων στα τέλη Απριλίου και τις αρχές Μαΐου, θα πρέπει να είναι λιγότεροι και οι αγοραστές γερμανικών κρατικών ομολόγων που τοποθετούνται πιστεύοντας ότι η αγορά ακολουθεί πάντα μία κατεύθυνση.

ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ

Το πρόσφατο κύμα πωλήσεων υπογραμμίζει τον κίνδυνο των επενδύσεων σε ομόλογα όταν οι αποτιμήσεις βρίσκονται σε τόσο υψηλά επίπεδα, ιδίως εν συγκρίσει με τις μετοχές. Σε διάστημα μόλις 12 ημερών έως τις 8 Μαΐου 2015, η πτώση της τιμής των γερμανικών ομολόγων του δείκτη αναφοράς ήταν αρκετή για να εξαλείψει το εισόδημα που είχαν αποφέρει οι τίτλοι σε 60 χρόνια.

Η συνολική απόδοση του γερμανικού κρατικού ομολόγου 10ετούς διάρκειας σε εγχώριο νόμισμα ήταν 0,10% από τις αρχές του 2015 και 8,2% κατά τους τελευταίους 12 μήνες. Η αντίθεση με την απόδοση των μετοχών είναι ιδιαίτερα ενδιαφέρουσα. Αν και οι ευρωπαϊκές μετοχές ανέκτησαν επίσης σε μεγάλο βαθμό το χαμένο έδαφος από τα τέλη Απριλίου, ο βασικός δείκτης Eurostoxx κατέγραψε, σε εγχώριο νόμισμα, συνολική απόδοση για τους επενδυτές της τάξης του 21% κατά τους τελευταίους 12 μήνες. Η μετοχική αγορά της Γερμανίας είχε συνολική απόδοση 19% από τις αρχές του έτους.

Εάν εξετάσουμε την πραγματική οικονομία, μπορούμε να εντοπίσουμε σημεία στήριξης της γενικότερης αισιοδοξίας που παρατηρήθηκε στην επενδυτική κοινότητα, καθώς οι οικονομίες της Ευρώπης κατέγραψαν απροσδόκητα θετικά αποτελέσματα από τις αρχές του 2015, σε αντίθεση με την αμερικανική οικονομία.

Στις ΗΠΑ οι καταναλωτές ήταν ιδιαίτερα διστακτικοί να ξοδέψουν τα μη αναμενόμενα κέρδη που αποκόμισαν λόγω της πτώσης της τιμής του πετρελαίου. Αν και ακόμη δεν έχουμε οριστικά αποτελέσματα ανά κλάδο στην Ευρώπη, σύμφωνα με τις ενδείξεις οι καταναλωτές στην ευρωζώνη είναι πιο πρόθυμοι να προβούν σε δαπάνες. Κατά το πρώτο τρίμηνο του 2015, τα καινουργή αυτοκίνητα στις 28 χώρες της Ευρωπαϊκής Ένωσης κατέγραψαν τις καλύτερες πωλήσεις από τις αρχές του 2011 και η εμπιστοσύνη των καταναλωτών έφθασε στα υψηλότερα επίπεδα από τότε που εμφανίστηκε η χρηματοοικονομική κρίση.

ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ

Οι αγορές ομολόγων από πλευράς ΕΚΤ, η διαρθρωτική ζήτηση για επενδύσεις που προσφέρουν ασφάλεια, και ο πληθωρισμός που εξακολουθεί να βρίσκεται σε χαμηλά επίπεδα, λογικά θα διατηρήσουν την απόδοση των βασικών ομολόγων αρκετά κάτω από τον ιστορικό μέσο όρο για κάποιο διάστημα. Ωστόσο, ενδέχεται οι τίτλοι που ενέχουν κίνδυνο –τόσο οι μετοχές, όσο και οι πιστωτικοί τίτλοι υψηλής απόδοσης– να έχουν καλύτερη απόδοση σε σχέση με τα βασικά ομόλογα καθώς βελτιώνονται οι συνθήκες στην οικονομία.

Συνεπώς, η κατεύθυνση είναι σαφής και οι επενδυτές μπορούν κάλλιστα να είναι πλέον πιο αισιόδοξοι. Υπάρχουν, όμως, ορισμένα ζητήματα στην Ευρώπη που εξακολουθούν να προκαλούν ανησυχίες, κυρίως δε τα επίπεδα των κεφαλαιουχικών δαπανών.

Παρά το γεγονός ότι στις αρχές του έτους η ζήτηση για πιστωτικά προϊόντα πέρασε σε θετικό έδαφος έναντι της αντίστοιχης περιόδου πέρσι, στη συνέχεια σημειώθηκε μια μικρή υποχώρηση. Αυτό που είναι, ίσως, πιο ανησυχητικό είναι ότι οι επιχειρήσεις δεν ζητούν δάνεια προκειμένου να χρηματοδοτήσουν νέες επενδύσεις. Η μειωμένη επενδυτική διάθεση είναι ιδιαίτερα εντυπωσιακή στη Γερμανία, όπου οι επιχειρήσεις έχουν συγκεντρώσει μεγάλα αποθέματα διαθεσίμων, χωρίς, όμως, να έχει ενισχυθεί η διάθεσή τους να προβούν σε επενδύσεις, παρά την ανάπτυξη που παρατηρείται στην ευρύτερη οικονομία, με τριμηνιαίο συντελεστή που ξεπερνά το 2% σε ετησιοποιημένη βάση.

Επιστρέφουμε, έτσι, στο γενικότερο ερώτημα, εάν, δηλαδή, έχουν σήμερα διαμορφωθεί οι απαιτούμενες προϋποθέσεις για μια μακροπρόθεσμη ανάκαμψη της ανάπτυξης και της κερδοφορίας των επιχειρήσεων στην Ευρώπη. Σημαντικός θα είναι ο ρόλος των πολιτικών εξελίξεων και των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων. Το ερώτημα που εξετάζεται παρακάτω είναι εάν και σε ποιο βαθμό η Ευρώπη μπορεί να ελπίζει να ωφεληθεί από την απότομη εξασθένηση του νομίσματος.

Μπορούν τα νομίσματα να σώσουν τις οικονομίες; Η περίπτωση της Βρετανίας

Πολλά ακούγονται τα τελευταία χρόνια για τους παγκόσμιους νομισματικούς πολέμους. Εάν πράγματι υπήρξε πόλεμος, η χώρα που πρώτη άνοιξε πυρ ήταν η Βρετανία, καθώς από το καλοκαίρι του 2007 έως τα τέλη του 2008 προέβη σε υποτίμηση της σταθμισμένης συναλλαγματικής ισοτιμίας της στερλίνας σχεδόν κατά 30%. Πρόκειται για μια από τις πιο απότομες υποτιμήσεις της λίρας Αγγλίας σε καιρό ειρήνης. Ωστόσο, οι ελπίδες ότι αυτή η τεράστια αλλαγή σε επίπεδο ανταγωνιστικότητας θα βοηθούσε τη χώρα να ξεφύγει από την ύφεση δεν επαληθεύτηκαν. Αν και υπήρξε μια αύξηση των εξαγωγών, οι εισαγωγές αυξήθηκαν με ταχύτερο ρυθμό και, έως το 2013, το έλλειμμα στο εμπορικό ισοζύγιο ήταν της τάξης του 2% επί του ΑΕΠ – περίπου, δηλαδή, στα επίπεδα του 2008.

Σύμφωνα με μεταγενέστερες μελέτες οικονομολόγων της Τράπεζας της Αγγλίας και άλλων αναλυτών, το πιο ανταγωνιστικό νόμισμα είχε μεν επηρεάσει τα επίπεδα των εξαγωγών, όμως η ζήτηση από το εξωτερικό είχε πιο καθοριστικό ρόλο. Η χαμηλότερη συναλλαγματική ισοτιμία βοήθησε τους εξαγωγείς μετά το 2008, αλλά παράλληλα η κατάρρευση της ζήτησης από την Ευρώπη έπληξε τις εξαγωγές πολύ περισσότερο. Η ίδια δυναμική λειτουργεί αντιστρόφως από το 2013: μέχρι στιγμής, η ανάκαμψη της ζήτησης βρετανικών προϊόντων από την Ευρώπη έχει αντισταθμίσει με το παραπάνω τις αρνητικές συνέπειες της σταθερής ανόδου της στερλίνας έναντι του ευρώ.

Αν και η υποτίμηση της στερλίνας στις αρχές της χρηματοοικονομικής κρίσης μάλλον δεν βοήθησε και πολύ σε σχέση με το έλλειμμα στο εμπορικό ισοζύγιο, είχε ένα άλλο σημαντικό θετικό αποτέλεσμα: συνέβαλε στην τόνωση του πληθωρισμού τη στιγμή που οι περισσότερες ανεπτυγμένες οικονομίες προσπαθούσαν να αποφύγουν τον πλήρη αποπληθωρισμό. Θεωρούμε ότι αυτός ήταν ενδεχομένως ένας καθοριστικός παράγοντας που βοήθησε στην προσφορά εργασίας και στη διατήρηση της απασχόλησης, τη στιγμή που η παγκόσμια και η εγχώρια ζήτηση ήταν σε ύφεση.

Εάν εξετάσουμε την απόκλιση της αύξησης των πραγματικών μισθών μεταξύ ΗΠΑ και Βρετανίας από την έναρξη της ύφεσης στη Βρετανία το 2008, θα δούμε ότι αρκετοί παράγοντες μπορούν ενδεχομένως να εξηγήσουν αυτή τη μεγάλη διαφορά. Μια σημαντική παράμετρος, κατά την άποψή μας, είναι η σαφώς πιο ραγδαία αύξηση των τιμών στη Βρετανία κατά το μεγαλύτερο διάστημα αυτής της περιόδου. Μάλιστα, η κατά περίπου 10 ποσοστιαίες μονάδες απόκλιση που παρατηρείται στον σωρευτικό πληθωρισμό κατά το ίδιο διάστημα πλησιάζει πολύ τη διαφορά στην αύξηση των πραγματικών μισθών.

Η αγορά εργασίας τόσο στις ΗΠΑ όσο και στη Βρετανία είναι πολύ ελαστική σε σχέση με τις άλλες αγορές ανά τον κόσμο. Ακόμη, όμως, και σε μια ευέλικτη αγορά εργασίας, είναι γνωστό ότι η μείωση των πραγματικών μισθών δημιουργεί προβλήματα όταν ο πληθωρισμός είναι πολύ χαμηλός, καθώς οι εργαζόμενοι δεν είναι δεκτικοί στις μισθολογικές περικοπές. Όσο υψηλότερος είναι ο πληθωρισμός, τόσο περισσότερο μπορούν να μειωθούν οι πραγματικοί μισθοί, χωρίς να απαιτείται μείωση των ονομαστικών μισθών. Έως τα τέλη του 2013, η απασχόληση στον ιδιωτικό τομέα στη Βρετανία ήταν κατά 5% –ποσοστό που αριθμητικά ξεπερνά το ένα εκατομμύριο– υψηλότερα σε σχέση με τις αρχές του 2008, ενώ στις ΗΠΑ η απασχόληση στον ιδιωτικό τομέα δεν είχε σημειώσει καμία σχεδόν άνοδο. Αυτό, μάλιστα, συνέβη παρά το γεγονός ότι κατά τη συγκεκριμένη περίοδο η ύφεση στη Βρετανία ήταν πολύ μεγαλύτερη και η ανάκαμψη βραδύτερη σε σχέση με τις ΗΠΑ.

Μέσα από αυτό το παράδειγμα μπορούμε να αξιολογήσουμε κάπως καλύτερα τις πρόσφατες εξελίξεις στην ευρωζώνη και την υποτίμηση του ευρώ. Σε κάθε περίπτωση, η ευρωζώνη δεν «χρειάζεται» φθηνότερη συναλλαγματική ισοτιμία για να είναι πιο ανταγωνιστική. Το ΔΝΤ εκτιμά ότι το πλεόνασμα των τρεχουσών συναλλαγών θα διαμορφωθεί στο 3,3% επί του ΑΕΠ το 2015, ενώ και οι εκτιμήσεις των περισσότερων αναλυτών υποδεικνύουν ότι το νόμισμα βρίσκεται ήδη σε χαμηλότερα επίπεδα σε σχέση με την εύλογη αξία του.

ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ

Το δίδαγμα από τις πρόσφατες εξελίξεις στη Βρετανία είναι ότι ούτε το νόμισμα, αλλά ούτε και η κεντρική τράπεζα μιας χώρας μπορούν να λύσουν όλα τα προβλήματα. Για να εδραιωθεί η ανάκαμψη, θα πρέπει τα νοικοκυριά και οι επιχειρήσεις στην Ευρώπη να αποκτήσουν μεγαλύτερη εμπιστοσύνη στο μέλλον και η παγκόσμια ανάπτυξη να συνεχίσει να ανακάμπτει.

Όταν, όμως, δεν υπάρχουν άλλα μέτρα τόνωσης στα πλαίσια της δημοσιονομικής πολιτικής, ορισμένες χώρες –όπως η Ισπανία και η Ιταλία– αναγκάζονται να συμπιέσουν το κόστος εργασίας για να αυξήσουν την ανταγωνιστικότητά τους. Είναι πολύ πιο εύκολο να κινηθούν προς αυτή την κατεύθυνση όταν ο πληθωρισμός ξεπερνά το 2%, σε σχέση με το να βρίσκεται κοντά στο –ή κάτω από το– μηδέν. Το ασθενές νόμισμα δεν είναι κατ’ ανάγκη ο καλύτερος τρόπος για να επιτευχθεί μια αύξηση του πληθωρισμού. Στην τελευταία ενότητα, αναφερόμενοι στην περίπτωση της Ιαπωνίας, θα εξετάσουμε γιατί η αύξηση του κόστους διαβίωσης για τα νοικοκυριά ενέχει και κάποιους κινδύνους. Όπως, όμως, συμπεραίνει το ΔΝΤ, η υποτίμηση μπορεί να έχει θετικά αποτελέσματα, ενισχύοντας την αύξηση των τιμών και διευκολύνοντας τη χαλάρωση των νομισματικών συνθηκών, όταν έχουν αποκλειστεί τα μέτρα δημοσιονομικής τόνωσης και η κεντρική τράπεζα έχει σχεδόν εξαντλήσει τα μέσα που διαθέτει. Συνεπώς, μπορούμε να αισιοδοξούμε ότι το ασθενέστερο ευρώ θα ωφελήσει την Ευρώπη περισσότερο από όσο θα βλάψει την Αμερική. Ωστόσο, η αντιπαράθεση για την Ελλάδα υπενθυμίζει ότι στην πορεία ενδέχεται να υπάρχουν ακόμη αρκετά εμπόδια.

ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ

Η μεταβλητότητα που πρόσφατα παρατηρείται στις αγορές υπογραμμίζει ότι, με τα σημερινά επίπεδα των αποτιμήσεων, τα βασικά ομόλογα δεν συνιστούν επενδυτική επιλογή χωρίς κίνδυνο. Ουσιαστικά, η υποχώρηση του φόβου του αποπληθωρισμού και οι προβλέψεις για άνοδο του πληθωρισμού και της ανάπτυξης λειτουργούν θετικά για τους επενδυτές και εκτιμούμε ότι αυτό θα οδηγήσει τις τιμές των ομολόγων σε χαμηλότερα επίπεδα και θα ωθήσει υψηλότερα τις ονομαστικές αποδόσεις.

ΣΥΝΕΠΕΙΕΣ ΓΙΑ ΤΟΥΣ ΕΠΕΝΔΥΤΕΣ

Οι μετοχικές αγορές της Ευρώπης κατέγραψαν καλή πορεία μέχρι στιγμής φέτος, παρά την υποχώρηση στα τέλη Απριλίου και στις αρχές Μαΐου. Έτσι, οι αποτιμήσεις διαμορφώθηκαν υψηλότερα, τη στιγμή που τα κέρδη των επιχειρήσεων μόλις άρχισαν να ανακάμπτουν. Αν και, μετά την κρίση, τα κέρδη στην Ευρώπη υστερούσαν κάπως έναντι της κερδοφορίας στις ΗΠΑ, καθώς η ζήτηση ανακάμπτει και οι συναλλαγματικές ισοτιμίες έχουν αλλάξει αρκετά σε σχέση με τις αρχές του 2014, είναι πολύ πιθανό να αρχίσει να μειώνεται αυτή η απόκλιση. Για πρώτη φορά μετά από χρόνια, οι προβλέψεις για τα κέρδη στην Ευρώπη αρχίζουν να αναθεωρούνται ανοδικά. Ωστόσο, τα απογοητευτικά αποτελέσματα κατά το παρελθόν και τα υψηλότερα επίπεδα στα οποία βρέθηκαν πρόσφατα οι ευρωπαϊκές μετοχές επίσης υπογραμμίζουν τη σημασία της προσεκτικής επιλογής και της εστίασης στα θεμελιώδη μεγέθη.

Οι επενδυτές θα πρέπει επίσης να έχουν υπόψη τους ότι η ενίσχυση της εμπιστοσύνης στην ανάκαμψη της Ευρώπης ενδέχεται να επηρεάσει με διαφορετικό τρόπο τους επιμέρους κλάδους και τις μετοχές. Ένα παράδειγμα είναι οι μετοχές του χρηματοοικονομικού κλάδου, ενός από τους λίγους που διατηρούνται ακόμη πολύ χαμηλότερα από τα υψηλά επίπεδα που είχαν φθάσει πριν από την κρίση. Η ποσοτική χαλάρωση επιβαρύνει την κερδοφορία των τραπεζών, καθώς εξομαλύνει την καμπύλη απόδοσης και καθιστά τον δανεισμό λιγότερο επικερδή. Όσο η ποσοτική χαλάρωση παραμένει η κινητήρια δύναμη της ψυχολογίας στις αγορές, εκτιμούμε ότι οι μετοχές του χρηματοοικονομικού κλάδου δεν θα υπεραποδώσουν. Πρόκειται, όμως, για τις πλέον αναπτυξιακές μετοχές. Έτσι, εάν οι επενδυτές αρχίσουν να πιστεύουν ότι η άνοδος στην Ευρώπη δεν οφείλεται μόνο στην ποσοτική χαλάρωση και στο νόμισμα, τότε το όφελος για τις μετοχές του χρηματοοικονομικού κλάδου λογικά θα είναι δυσανάλογα μεγάλο, ακόμη και αν συνεχίζεται η ποσοτική χαλάρωση.

Οι συνέπειες για τους τίτλους σταθερού εισοδήματος παρουσιάζουν επίσης μικρές διαφορές, όμως σε γενικές γραμμές οι τίτλοι με υψηλότερα επίπεδα κινδύνου λογικά θα ωφεληθούν από το περιβάλλον χαμηλότερων αποδόσεων. Αν και πιστεύουμε ότι η ζήτηση για τα ευρωπαϊκά κρατικά ομόλογα θα εξακολουθήσει να είναι αυξημένη, οι αποτιμήσεις δεν είναι ελκυστικές σύμφωνα με τους παραδοσιακούς δείκτες.

Συνοψίζοντας, από τις αρχές του 2015 οι επενδυτές μπορούν κάλλιστα να είναι πιο αισιόδοξοι για την πορεία της Ευρώπης, αν και η άνοδος στις ευρωπαϊκές αγορές δεν έχει ακόμη μεταφερθεί στην πραγματική οικονομία. Θα πρέπει να δούμε την αισιοδοξία των επενδυτών να μεταφράζεται σε πραγματική βελτίωση των κερδών και διεύρυνση της ανάκαμψης. Στην αντίθετη περίπτωση, υπάρχει κίνδυνος να αυξηθεί η μεταβλητότητα και να υποχωρήσουν οι αγορές κατά τους επόμενους μήνες, ιδίως εάν συνεχιστούν για μεγάλο διάστημα οι αντιπαραθέσεις για την Ελλάδα ή σε περίπτωση που αθετήσει η χώρα.

Η αξία του δολαρίου

James C. Liu, CFA, Global Market Strategist, US

Εισαγωγή

Οι επενδυτές συνήθως δεν δίνουν μεγάλη σημασία στα νομίσματα – τουλάχιστον, αυτό συνέβαινε μέχρι πρόσφατα. Πριν από τα τέλη του 2014 δεν είχαν υπάρξει μεγάλες αποκλίσεις στην αξία των περισσότερων βασικών νομισμάτων σε αυτό τον επιχειρηματικό κύκλο. Αν και η μεταβλητότητα των νομισμάτων μπορεί να αυξηθεί απότομα, όπως συνέβη κατά τη διάρκεια των κρίσεων στην ευρωζώνη, ακολουθούσε γενικώς μια φθίνουσα πορεία έως τα μέσα του 2014, όταν η ενίσχυση του αμερικανικού δολαρίου επέφερε μια σαφή αλλαγή σε αυτή τη δυναμική.

Όταν οι συναλλαγματικές ισοτιμίες δεν παρουσιάζουν απότομες διακυμάνσεις, η αδιαφορία από πλευράς επενδυτών είναι, εν μέρει, δικαιολογημένη. Οι σταθερές κινήσεις των νομισμάτων, ιδίως όταν πρόκειται για επαναφορά στη μέση τιμή, κατά κανόνα δεν αποσταθεροποιούν την οικονομική ανάπτυξη και τα κέρδη. Ο λόγος είναι ότι, εφόσον οι χώρες και οι επιχειρήσεις μπορούν να προβλέψουν τις κινήσεις των συναλλαγματικών ισοτιμιών, μπορούν και να προσαρμόζονται αναλόγως, χωρίς να επηρεάζονται πολύ οι δραστηριότητες και τα οικονομικά μεγέθη τους. Είναι, όμως, σημαντικό να λαμβάνεται υπόψη ότι οι κινήσεις των νομισμάτων, ακόμη και αν είναι αργές, μπορούν να επηρεάσουν τις αποδόσεις ενός επενδυτικού χαρτοφυλακίου.

Στις ΗΠΑ, οι επιπτώσεις από την απότομη άνοδο του δολαρίου έγιναν αισθητές στην οικονομία, στην κερδοφορία των επιχειρήσεων και στις αποδόσεις των επενδυτών. Σε αυτή την ενότητα θα εξετάσουμε ξεχωριστά τις επιμέρους περιπτώσεις και θα οδηγηθούμε στο συμπέρασμα ότι οι αρνητικές συνέπειες του ισχυρότερου δολαρίου στην οικονομία και στα κέρδη λογικά θα υποχωρήσουν προς τα τέλη του 2015. Αυτός είναι και ένας από τους λόγους που θεωρούμε ότι οι επενδυτές με μεγαλύτερο χρονικό ορίζοντα για τις τοποθετήσεις τους μπορούν εύλογα να αποδεχθούν έναν κάπως μεγαλύτερο συναλλαγματικό κίνδυνο.

Η πορεία του δολαρίου

Η ανατίμηση του δολαρίου το 2014 ήταν ραγδαία και το αμερικανικό νόμισμα έφθασε σε επίπεδα όπου δεν είχε κινηθεί από το 2003. Κατά του τελευταίους μήνες, ωστόσο, η πορεία του αντιστράφηκε σε κάποιο βαθμό. Στα μέσα Μαΐου η ισοτιμία του δολαρίου προς το ευρώ ήταν σχεδόν 7% χαμηλότερα σε σχέση με πριν από δύο μήνες, αλλά και πάλι ήταν σχεδόν 20% υψηλότερα σε σχέση με την ισοτιμία των δύο νομισμάτων κατά την αντίστοιχη περίοδο πέρσι. Είναι πιθανό το δολάριο να ανατιμηθεί και πάλι όταν η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) προβεί σε αύξηση των επιτοκίων, αλλά εκτιμούμε ότι σε εκείνη τη φάση θα είναι υπερτιμημένο και ότι η αύξηση των επιτοκίων δεν θα αποτελέσει έκπληξη για τις αγορές, οι οποίες μάλλον θα έχουν προεξοφλήσει σε μεγάλο βαθμό αυτή την άνοδο. Σε κάθε περίπτωση, θεωρούμε ότι η όποια περαιτέρω ανατίμηση του δολαρίου για τους επόμενους 12 μήνες θα είναι σταδιακή.

Όπως αναφέρεται στην πρώτη ενότητα αυτού του τεύχους, όσο η ενίσχυση του δολαρίου ευνόησε την Ευρώπη, άλλο τόσο επιβάρυνε την αμερικανική οικονομία. Η αρνητική επίδραση προκύπτει κυρίως λόγω των εξαγωγών. Οι ακαθάριστες εξαγωγές αγαθών και υπηρεσιών αντιστοιχούσαν στο 13% του ΑΕΠ των ΗΠΑ το 2014, ενώ η ζήτηση για αμερικανικά προϊόντα και υπηρεσίες μειώθηκε λόγω του ισχυρότερου δολαρίου, καθώς οι τιμές τους έγιναν λιγότερο ελκυστικές για τους καταναλωτές και τις επιχειρήσεις του εξωτερικού σε σχέση με τα προϊόντα και τις υπηρεσίες άλλων χωρών. Αν και λογικά το ισχυρότερο δολάριο θα είχε και θετικά αποτελέσματα που θα αντιστάθμιζαν τις αρνητικές συνέπειες, χάρη στη μεγαλύτερη αγοραστική δύναμη των Αμερικανών καταναλωτών, η διαδικασία αυτή απαιτεί περισσότερο χρόνο για να πραγματοποιηθεί. Εάν το δολάριο σταθεροποιηθεί, εκτιμούμε ότι οι επιβαρυντικές επιπτώσεις για την οικονομία θα μειωθούν.

Το δολάριο και οι επιρροές του

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της Standard and Poor’s, ποσοστό της τάξης του 46% των πωλήσεων των εταιρειών του δείκτη S&P 500 συνδέεται με διεθνείς δραστηριότητες. Τα κέρδη των επιχειρήσεων επηρεάζονται από τη χαμηλότερη ζήτηση παγκοσμίως, αλλά και από τη μετατροπή των ξένων νομισμάτων στις οικονομικές καταστάσεις. Συγκεκριμένα, οι αμερικανικές πολυεθνικές καταγράφουν στον λογαριασμό αποτελεσμάτων χρήσεως μικρότερα κέρδη επί των διεθνών πωλήσεών τους όταν το αμερικανικό δολάριο ενισχύεται. Αυτό επηρεάζει άμεσα τόσο τα μικτά όσο και τα καθαρά έσοδα των επιχειρήσεων.

Αν και οι κινήσεις των συναλλαγματικών ισοτιμιών πολλές φορές αποτελούν αποδιοπομπαίο τράγο για τα μειωμένα κέρδη, είναι βέβαιο ότι το δολάριο πρόσφατα λειτούργησε πολύ αρνητικά για πολλές μεγάλες αμερικανικές επιχειρήσεις. Λόγω της πορείας του δολαρίου και της πτώσης της τιμής του πετρελαίου, τα εταιρικά αποτελέσματα του τελευταίου τριμήνου του 2014 διαμορφώθηκαν σε χαμηλά επίπεδα και τα κέρδη συρρικνώθηκαν κατά 5,3% έναντι της αντίστοιχης περιόδου πέρσι. Κατά τη στιγμή σύνταξης του παρόντος, το πρώτο τρίμηνο του 2015 αναμένεται περαιτέρω μείωση των κερδών κατά 5% έναντι της αντίστοιχης περιόδου πέρσι για τους ίδιους ακριβώς λόγους. Σύμφωνα με τις προβλέψεις των αναλυτών με τη μέθοδο bottom-up (που εξετάζει αρχικά μεμονωμένους τίτλους), θα ακολουθήσει και άλλη μείωση των κερδών κατά το δεύτερο τρίμηνο πριν επέλθει σταθεροποίηση και ανάκαμψη της κερδοφορίας κατά το τρίτο και τέταρτο τρίμηνο του έτους. Αυτή η εκτίμηση βασίζεται κυρίως στην αναμενόμενη σταθεροποίηση του δολαρίου και των τιμών του πετρελαίου.

ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ

Καθώς σχεδόν τα μισά έσοδα των επιχειρήσεων του δείκτη S&P 500 προκύπτουν από δραστηριότητες εκτός ΗΠΑ, τα κέρδη πολλών εταιρειών επλήγησαν από τη ραγδαία ανατίμηση του δολαρίου. Η αύξηση των κερδών λογικά θα ανακάμψει αργότερα εντός του έτους, όταν σταθεροποιηθεί το δολάριο.

Λόγω των ελλιπών στοιχείων, είναι δύσκολο να υπολογιστούν με ακρίβεια οι συνέπειες της ανόδου του δολαρίου για τα εταιρικά κέρδη. Μπορούμε, ωστόσο, να έχουμε μια πρώτη εκτίμηση της έκτασής τους εάν συγκρίνουμε κάποιες εταιρείες που εμφανίζουν μεγαλύτερη ευαισθησία στις συναλλαγματικές διακυμάνσεις με εταιρείες που εστιάζουν περισσότερο στην εγχώρια αγορά. Αυτό σημαίνει να υπολογίσουμε την ιστορική διακύμανση της απόδοσης κάθε μετοχής σε σχέση με τη διακύμανση του δολαρίου. Εάν η διακύμανση της απόδοσης μιας μετοχής σε βάθος χρόνου εξηγείται σε μεγάλο βαθμό από τη διακύμανση του δολαρίου, το πιθανότερο είναι να πρόκειται για μια πολυεθνική εταιρεία με αυξημένες πωλήσεις στο εξωτερικό ή για μια εταιρεία οι τιμές της οποίας επηρεάζονται από το δολάριο. Στη συνέχεια, μπορούμε να κατατάξουμε τις μετοχές σύμφωνα με τον βαθμό της ευαισθησίας που εμφανίζουν ως προς το δολάριο και να μετρήσουμε τις συνέπειες στα επιμέρους πεμπτημόρια.

Όπως θα ήταν αναμενόμενο, η απόδοση των μετοχών από τον Ιούλιο 2014, όταν άρχισε η άνοδος του δολαρίου, συνδέεται σαφώς με την ευαισθησία τους στο δολάριο. Οι μετοχές πολυεθνικών εταιρειών κατέγραψαν μέση άνοδο 1% εν συγκρίσει με τις μετοχές επιχειρήσεων με εγχώριο προσανατολισμό που κατέγραψαν άνοδο με διάμεσο συντελεστή το 12%. Πρόκειται για μια σημαντική διαφορά στην απόδοση και το σχήμα είναι παρόμοιο σε όλα τα πεμπτημόρια. Οι συνέπειες για τις αποδόσεις, χωρίς αυτό να αποτελεί έκπληξη, ήταν μεγαλύτερες αμέσως μόλις άρχισε η άνοδος του δολαρίου, ενώ άρχισαν να υποχωρούν το 2015.

Επίσης, εάν δούμε τη διάμεση τιμή της κεφαλαιοποίησης της αγοράς για τις εταιρείες σε κάθε πεμπτημόριο, διαπιστώνουμε ότι το σχήμα που διαμορφώνεται είναι επαναλαμβανόμενο και ότι οι πολυεθνικές μετοχές είναι πολύ μεγαλύτερου μέσου μεγέθους έναντι των εγχώριων μετοχών. Και αυτό είναι αναμενόμενο, καθώς οι πολυεθνικές εταιρείες είναι κατά κανόνα μεγαλύτερες επιχειρήσεις, ενώ ισχύει και το αντίθετο. Οι εταιρείες της μικρής κεφαλαιοποίησης, αντιθέτως, τείνουν να εστιάζουν περισσότερο στην εγχώρια αγορά και, κατά συνέπεια, επηρεάζονται λιγότερο.

Από τις αρχές του 2015, υπήρχε μια σαφής προτίμηση για τις μετοχές της μικρής έναντι της μεγάλης κεφαλαιοποίησης. Εκτιμούμε, ωστόσο, ότι η τάση αυτή ήταν υπερβολική και δεν μας εξέπληξε η μεταστροφή που παρατηρήθηκε στις αγορές τους τελευταίους μήνες. Όπως ήδη αναφέραμε, το δολάριο ανέκτησε έδαφος κατά τους τελευταίους μήνες. Είναι επίσης σημαντικό να θυμόμαστε ότι οι αμερικανικές μετοχές της μεγάλης κεφαλαιοποίησης, εκτός του ότι είναι περισσότερο εκτεθειμένες στις συναλλαγματικές διακυμάνσεις, επηρεάζονται σε μεγαλύτερο βαθμό και από την ταχύτερη παγκόσμια ανάπτυξη. Καθώς η οικονομική ανάπτυξη στην Ευρώπη ήταν καλύτερη του αναμενομένου φέτος, αλλά και λόγω της ασθενούς ανάπτυξης κατά το πρώτο τρίμηνο στις ΗΠΑ, επανήλθε η αισιοδοξία για τις αμερικανικές μετοχές της μεγάλης κεφαλαιοποίησης. Αυτός είναι ένας από τους λόγους για τους οποίους εξακολουθούμε να προτιμούμε τις μετοχές της μεγάλης κεφαλαιοποίησης.

Μπορούμε να εφαρμόσουμε την ίδια μέθοδο για τις προβλέψεις για τα κέρδη των εταιρειών του δείκτη S&P 500 προκειμένου να εκτιμήσουμε τα αποτελέσματα της πορείας του δολαρίου για την αύξηση των κερδών κατά το πρώτο τρίμηνο του 2015. Εάν εξαιρέσουμε τον κλάδο της ενέργειας, βλέπουμε ότι μια πολυεθνική εταιρεία από τη διάμεση περιοχή του δείκτη αναμένεται να καταγράψει πτώση των κερδών ανά μετοχή (EPS) κατά 5%, εν αντιθέσει με τις επιχειρήσεις με εγχώριο προσανατολισμό που λογικά θα καταγράψουν διψήφια κέρδη κατά μέσο όρο. Έτσι εξηγείται σε μεγάλο βαθμό η μείωση των κερδών κατά τα δύο τελευταία τρίμηνα. Και πάλι, εάν το δολάριο σταθεροποιηθεί, εκτιμούμε ότι θα υπάρξει σύγκλιση της μέσης αύξησης των κερδών ανά μετοχή των πολυεθνικών εταιρειών και των επιχειρήσεων με εγχώριο προσανατολισμό έως και τα τέλη του 2015.

ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ

Αν και οι πολυεθνικές εταιρείες είναι πιο εκτεθειμένες στις συναλλαγματικές διακυμάνσεις, παράλληλα ευνοούνται περισσότερο από την ανάπτυξη εκτός ΗΠΑ. Εν συγκρίσει με τις μικρότερες επιχειρήσεις, είναι καλύτερα τοποθετημένες για να ωφεληθούν από μια πιθανή μεταβολή στην παγκόσμια οικονομική ανάπτυξη.

Αντιστάθμιση του κινδύνου: ναι ή όχι;

Είναι σαφές ότι η περσινή χρονιά υπενθύμισε στους επενδυτές ότι οι συναλλαγματικές διακυμάνσεις μπορούν να επηρεάσουν άμεσα τις αποδόσεις ενός χαρτοφυλακίου. Για τους αμερικανούς επενδυτές, οι αποδόσεις των διεθνών μετοχικών χαρτοφυλακίων χωρίς αντιστάθμιση κινδύνου παρουσίασαν σοβαρά προβλήματα πρόσφατα. Τίθεται, έτσι, το ακανθώδες ζήτημα κατά πόσο –αλλά και με ποιο τρόπο– να προβαίνει ο επενδυτής σε αντιστάθμιση του κινδύνου (hedging) για τις διεθνείς τοποθετήσεις του. Πρόκειται για ένα σύνθετο ερώτημα και η απάντηση σαφώς εξαρτάται από παράγοντες όπως οι στόχοι του χαρτοφυλακίου, οι παραδοχές για τις κεφαλαιαγορές και το αντίστοιχο κόστος. Πολλά από αυτά τα ζητήματα εξετάσθηκαν διεξοδικά στο τεύχος του πρώτου τριμήνου. Στην παρούσα έκδοση θα αναφερθούμε μόνο σε δύο βασικούς κανόνες για την αντιστάθμιση του κινδύνου. Ο πρώτος κανόνας αφορά στη συνολική προσέγγιση και ο δεύτερος στον χρονικό ορίζοντα.

Σύμφωνα με τον πρώτο κανόνα, οι επενδυτές θα πρέπει –όταν αυτό είναι εφικτό– να εξετάζουν την αντιστάθμιση του συναλλαγματικού κινδύνου σε επίπεδο χαρτοφυλακίου και όχι σε επίπεδο μεμονωμένων τοποθετήσεων. Ο λόγος είναι ότι οι θέσεις του χαρτοφυλακίου σε διαφορετικά νομίσματα μπορεί να αλληλεπιδρούν μεταξύ τους, με αποτέλεσμα να αυξάνεται ή να αντισταθμίζεται ο κίνδυνος. Για παράδειγμα, ενδέχεται να υπάρχουν έμμεσες τοποθετήσεις σε νομίσματα που δεν είναι σημαντικές ως επιμέρους θέσεις, αλλά που αθροιστικά οδηγούν σε μια σημαντική τοποθέτηση μέσω πολλών πολυεθνικών μετοχών. Από την άλλη, ορισμένοι συναλλαγματικοί κίνδυνοι μπορεί να λειτουργούν αντισταθμιστικά, όπως είναι η περίπτωση των μετοχών με αντίθετη συσχέτιση ως προς τις συναλλαγματικές διακυμάνσεις. Η αντιστάθμιση του κινδύνου σε επίπεδο χαρτοφυλακίου παρέχει στον επενδυτή τη δυνατότητα να ελέγχει αποτελεσματικά τον συνολικό συναλλαγματικό κίνδυνο, προκειμένου να διαχειρίζεται αυτά τα πολύπλοκα ζητήματα.

Σύμφωνα με τον δεύτερο κανόνα, η απόφαση για τη δημιουργία θέσεων αντιστάθμισης του κινδύνου συχνά μπορεί να είναι απλούστερη εάν ληφθεί υπόψη ο χρονικός ορίζοντας. Για παράδειγμα, ένας Αμερικανός επενδυτής που είναι τοποθετημένος στον δείκτη ευρωπαϊκών μετοχών STOXX 600 από το 2014, χωρίς αντιστάθμιση του κινδύνου, θα είχε υποστεί απώλειες κατά 23 ποσοστιαίες μονάδες λόγω των συναλλαγματικών διακυμάνσεων, με αποτέλεσμα να εξαλειφθούν τα σημαντικά κέρδη του δείκτη που είναι σε ευρώ. Αντιθέτως, ένας Ευρωπαίος επενδυτής που είναι τοποθετημένος σε αμερικανικές μετοχές θα είχε άνοδο των αποδόσεών του κατά 26 ποσοστιαίες μονάδες, με αποτέλεσμα οι συνολικές αποδόσεις του να είναι τριπλάσιες της απόδοσης του εγχώριου δείκτη. Για τον επενδυτή με μικρό χρονικό ορίζοντα, οι συναλλαγματικές διακυμάνσεις είναι σαφώς κάτι που δεν θα πρέπει να αγνοήσει και ενδεχομένως να πρέπει να αναλάβει θέσεις αντιστάθμισης του κινδύνου.

Για τον επενδυτή με μεγαλύτερο χρονικό ορίζοντα, υπάρχουν κάποιες διαφοροποιήσεις. Η αντιστάθμιση του κινδύνου είναι, ενδεχομένως, μια συνετή επιλογή, εάν ο επενδυτής δεν έχει σαφείς απόψεις για ένα νόμισμα και τα οφέλη από τη μείωση της μεταβλητότητας του χαρτοφυλακίου αντισταθμίζουν το κόστος του hedging. Εάν δούμε τα αποτελέσματα των συναλλαγματικών διακυμάνσεων κατά την τελευταία εικοσαετία, διαπιστώνουμε ότι, σε ετησιοποιημένη βάση, οι επιπτώσεις σε πολλές ανεπτυγμένες αγορές ήταν της τάξης του +/– 1% ετησίως. Μέσα από μια πιο μακροπρόθεσμη θεώρηση των πραγμάτων, φαίνεται δυσκολότερο να δικαιολογηθεί το επιπλέον κόστος της αντιστάθμισης, ιδίως δεδομένου ότι, σε ορισμένες περιπτώσεις, οι συναλλαγματικές διακυμάνσεις ενίσχυσαν τις αποδόσεις. Το γεγονός ότι εκτιμούμε ότι το δολάριο εντέλει θα σταθεροποιηθεί και το ενδεχόμενο να υποτιμηθεί ενισχύουν την άποψη ότι οι Αμερικανοί επενδυτές με μακροπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα έχουν τη δυνατότητα να αντεπεξέλθουν στις πρόσφατες συναλλαγματικές διακυμάνσεις – όσο κι αν αυτές δεν είναι ευχάριστες.

ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ

Οι επενδυτές με μικρότερο χρονικό ορίζοντα και μεγαλύτερες ανάγκες ρευστότητας θα ήταν ίσως σκόπιμο να αντισταθμίσουν τον συναλλαγματικό κίνδυνο των επενδύσεών τους. Ωστόσο, οι επενδυτές με μεγαλύτερο χρονικό ορίζοντα σε πολλές περιπτώσεις μπορούν να αντεπεξέλθουν στις συναλλαγματικές διακυμάνσεις επειδή το κόστος των συναλλαγών μακροπρόθεσμα αντισταθμίζει τη διαφορά στις αποδόσεις.

ΣΥΝΕΠΕΙΕΣ ΓΙΑ ΤΟΥΣ ΕΠΕΝΔΥΤΕΣ

Η άνοδος του δολαρίου κατά το δεύτερο εξάμηνο του 2014 ήταν εύλογο να εντείνει τις ανησυχίες στην επενδυτική κοινότητα, τη στιγμή που το ενδιαφέρον είχε επικεντρωθεί στις αποτιμήσεις της αμερικανικής μετοχικής αγοράς και οι συζητήσεις στρέφονταν στη χρονική στιγμή και στις συνέπειες της αύξησης των επιτοκίων στις ΗΠΑ. Θεωρούμε ότι αυτοί οι παράγοντες, είτε μεμονωμένα είτε συνδυαστικά, θα μπορούσαν να προκαλέσουν μεταβλητότητα στις αμερικανικές αγορές κατά το δεύτερο εξάμηνο του 2015. Ωστόσο, οι πραγματικές εξελίξεις στην οικονομία μάλλον θα επηρεάσουν περισσότερο τις αποδόσεις των επενδυτών σε σχέση με τις ίδιες τις συναλλαγματικές διακυμάνσεις.

Η εντυπωσιακή άνοδος του δολαρίου στα τέλη του 2014 δεν ήταν βιώσιμη και, πράγματι, δεν μπόρεσε να διατηρήσει τον ρυθμό της. Η σταθμισμένη συναλλαγματική ισοτιμία του δολαρίου είναι σήμερα κατά 16,9% υψηλότερη σε σχέση με τα επίπεδα που καταγράφηκαν στα τέλη Ιουνίου 2014, αλλά κατά 5,1% χαμηλότερα από τα υψηλά επίπεδα που έφθασε στις 13 Μαρτίου. Η πρόβλεψη των συναλλαγματικών διακυμάνσεων βραχυπρόθεσμα είναι γενικώς επισφαλής και καλό είναι να αποφεύγεται. Σε γενικές γραμμές, όμως, εκτιμούμε ότι το δολάριο θα είναι πιο σταθερό κατά τους επόμενους 6 έως 12 μήνες. Αυτό, εν συνεχεία, λογικά θα στηρίξει την οικονομική ανάπτυξη και θα μειώσει τις επιπτώσεις των συναλλαγματικών ισοτιμιών για τα κέρδη των επιχειρήσεων.

Συνεπώς, οι Αμερικανοί επενδυτές μπορούν ενδεχομένως να περιμένουν ότι οι συναλλαγματικές διακυμάνσεις θα επηρεάσουν λιγότερο τις αποδόσεις των παγκόσμιων τοποθετήσεών τους κατά τους επόμενους 12 μήνες εν συγκρίσει με την επίδραση που είχαν το προηγούμενο έτος. Ένα άλλο δίδαγμα είναι ότι θα πρέπει να εξετάσουν το ενδεχόμενο να διατηρήσουν μια ελαφρώς αυξημένη στάθμιση σε αμερικανικές μετοχές, ιδίως δε σε μετοχές της μεγάλης κεφαλαιοποίησης.

Το ενισχυμένο δολάριο θα επιβαρύνει κάπως τη διεθνή ανταγωνιστικότητα των αμερικανικών πολυεθνικών εταιρειών σε σχέση με το 2012 και το 2013. Όπως, όμως, επισημαίνουμε στην πρώτη ενότητα, το νόμισμα είναι ένας μόνο από τους συντελεστές που επηρεάζουν τα κέρδη των αμερικανικών επιχειρήσεων από τις δραστηριότητές τους στο εξωτερικό και, μάλιστα, μάλλον δεν είναι ο σημαντικότερος παράγοντας. Εάν οι πρόσφατες εξελίξεις οδήγησαν την Ευρώπη και την Ιαπωνία σε μια καλύτερη πορεία προς την ανάπτυξη, τα ευνοϊκά αποτελέσματα της ταχύτερης παγκόσμιας ανάπτυξης για τις μεγάλες αμερικανικές επιχειρήσεις λογικά θα αντισταθμίσουν με το παραπάνω τις όποιες αρνητικές συνέπειες από την ενίσχυση του δολαρίου.

Ιαπωνία: πέρα από το γεν

Ben Luk, Global Market Strategist, Asia

ΕΙΣΑΓΩΓΗ

Το κύριο θέμα αυτού του τεύχους είναι ο ρόλος των νομισμάτων και το πώς μπορούν να στηρίξουν την οικονομική ανάπτυξη και τις αποδόσεις στις αγορές. Στην τελευταία ενότητα θα εστιάσουμε στο εάν η Ιαπωνία μπορεί να κερδίσει την εμπιστοσύνη των επενδυτών μέσα στους επόμενους 12–18 μήνες, χωρίς να υπάρξει περαιτέρω υποτίμηση του γεν.

Η Ιαπωνία είναι χώρα με αυξημένες εξαγωγές παγκοσμίως και το γεν είναι το τέταρτο σημαντικότερο νόμισμα στις διεθνείς συναλλαγές. Η συναλλαγματική ισοτιμία του γεν είναι, ιστορικά, αντιστρόφως ανάλογη με την απόδοση της οικονομίας και των χρηματοοικονομικών αγορών της χώρας. Κατά την τελευταία δεκαετία, για παράδειγμα, βλέπουμε μια χαλαρή αρνητική συσχέτιση της τάξης του –0,91 μεταξύ του γεν και του δείκτη TOPIX, όπου το ασθενέστερο νόμισμα συνεπάγεται μεγαλύτερη ανταγωνιστικότητα για τα ιαπωνικά προϊόντα στο εξωτερικό και υψηλότερα έσοδα και κέρδη για τους Ιάπωνες εξαγωγείς. Επιπλέον, η στατιστική μας ανάλυση υποδεικνύει ότι η κατά 1% υποτίμηση του γεν έναντι του αμερικανικού δολαρίου σχετίζεται με την κατά 1% άνοδο του TOPIX.

Ωστόσο, το 2015 αυτή η σχέση ανατράπηκε και η αρνητική συσχέτιση μειώθηκε στο –0,56 από τις αρχές του έτους. Θα εξετάσουμε, λοιπόν, κατά πόσο αυτή η τάση είναι πιθανό να διατηρηθεί και τις παραμέτρους που θα μπορούσαν να λειτουργήσουν θετικά για την Ιαπωνία προκειμένου να συνεχίσει να ενισχύει την οικονομική της ανάπτυξη και το επενδυτικό ενδιαφέρον για τις ιαπωνικές αγορές – με ή χωρίς περαιτέρω εξασθένηση του γεν.

ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ

Οι καθοριστικοί παράγοντες για τη βιώσιμη ανάπτυξη της Ιαπωνίας εξακολουθούν να είναι οι μισθοί και η ιδιωτική κατανάλωση. Η περαιτέρω νομισματική χαλάρωση θα μπορούσε να είναι αντιπαραγωγική.

Ένας στόχος που απομακρύνεται γρήγορα: γιατί η Τράπεζα της Ιαπωνίας προσπαθεί να ενισχύσει τον πληθωρισμό

Μετά από περισσότερα από δυόμισι χρόνια ποσοτικής και ποιοτικής χαλάρωσης (QQE) από την Τράπεζα της Ιαπωνίας, ποιος θα μπορούσε να φανταστεί ότι ο πληθωρισμός θα βρισκόταν πάλι στα προ της QQE εποχής, όπου ο στόχος του 2% για τον πληθωρισμό δεν είναι καν ορατός; Ο βασικός Δείκτης Τιμών Καταναλωτή (ΔΤΚ) της Ιαπωνίας περιλαμβάνει την ενέργεια, οπότε η κατάρρευση των τιμών του πετρελαίου συμπίεσε τον πληθωρισμό στο 0,2% τον Μάρτιο 2015, αφού αφαιρεθούν τα αποτελέσματα της αύξησης του φόρου κατανάλωσης το 2014.

Εάν λάβουμε υπόψη τον γενικό βασικό ΔΤΚ, που εξαιρεί τα τρόφιμα και την ενέργεια, οδηγούμαστε στο ίδιο αποτέλεσμα και ο πληθωρισμός διαμορφώνεται πάλι σε επίπεδα μεταξύ 0,3% και 0,8% για το διάστημα των τελευταίων 12 μηνών.

Μάλιστα, ο διοικητής της Τράπεζας της Ιαπωνίας, Χαρουχίκο Κουρόντα, ανέφερε ότι ο πληθωρισμός ενδέχεται να αποκτήσει αρνητικό πρόσημο για ένα σύντομο διάστημα κατά τους αμέσως επόμενους μήνες, ενώ η επιτροπή νομισματικής πολιτικής της κεντρικής τράπεζας μείωσε τις προβλέψεις της για τον πληθωρισμό για το 2014 και το 2015 σε καθεμία από τις τρεις πρόσφατες τριμηνιαίες συνεδριάσεις της. Ωστόσο, η Τράπεζα της Ιαπωνίας διατήρησε την πρόβλεψή της για το 2016 σταθερή στο 2%, υποδεικνύοντας ότι ο μεσοπρόθεσμος πληθωρισμός παραμένει αμετάβλητος, ενώ μετέθεσε τη χρονική στιγμή κατά την οποία εκτιμά ότι θα επιτύχει τον στόχο του 2% στο πρώτο εξάμηνο του 2016, ενώ προηγουμένως έκανε λόγο για «γύρω στο 2015». Μέχρι στιγμής, οι προβλέψεις για τον πληθωρισμό από πλευράς νοικοκυριών και επιχειρήσεων διατηρούνται στα ίδια επίπεδα, παρά την πρόσφατη υποχώρηση του επίσημου ΔΤΚ, παρέχοντας περισσότερο χρόνο στην Τράπεζα της Ιαπωνίας να αξιολογήσει την κατάσταση σήμερα, πριν εφαρμόσει περαιτέρω μέτρα ποσοτικής και ποιοτικής χαλάρωσης, εφόσον κρίνει ότι αυτό είναι απαραίτητο.

Αν και πολλοί επενδυτές θεωρούν ότι χρειάζεται περαιτέρω νομισματική χαλάρωση για να ενισχυθεί η ανάπτυξη, εκτιμούμε ότι η περαιτέρω εξασθένηση του γεν θα είχε μικρά μόνο οφέλη, ενώ μπορεί κάλλιστα να επιβάρυνε την οικονομία. Η ασθενής συναλλαγματική ισοτιμία ενισχύει την ανάκαμψη μόνο στον βαθμό που δίνει μια βραχύβια ώθηση στον εγχώριο πληθωρισμό, ενώ επιφέρει και μια πραγματική μεταβολή στις προβλέψεις για τον πληθωρισμό και –κυρίως– τους μισθούς. Μέχρι στιγμής σήμερα, οι προβλέψεις για τον πληθωρισμό στην Ιαπωνία δεν παρουσίασαν καμία σημαντική άνοδο, η αύξηση των μισθών εξακολουθεί να είναι συγκρατημένη, και η συνολική ζήτηση παραμένει κατά βάση στάσιμη. Τα στοιχεία που εξακολουθούν να λείπουν προκειμένου η ανάπτυξη της Ιαπωνίας να είναι βιώσιμη είναι η αύξηση των μισθών και της ιδιωτικής κατανάλωσης. Μια επιπλέον υποτίμηση του νομίσματος της χώρας αυτή τη στιγμή θα ήταν ενδεχομένως αντιπαραγωγική στο πλαίσιο αυτής της προσπάθειας, καθώς θα μπορούσε να συμπιέσει ακόμη χαμηλότερα τους πραγματικούς μισθούς.

Μετά την αύξηση του φόρου κατανάλωσης πέρσι τον Απρίλιο, η ιδιωτική κατανάλωση εξακολουθεί να είναι ο σημαντικότερος ανασταλτικός παράγοντας για την ανάκαμψη της Ιαπωνίας. Η διόγκωση των τιμών των εισαγωγών μετά την υποτίμηση του νομίσματος και η χαμηλή αύξηση των μισθών προκάλεσαν συνδυαστικά μια απότομη πτώση του πραγματικού εισοδήματος των εργαζομένων, με αποτέλεσμα η ανάκαμψη της πραγματικής ιδιωτικής κατανάλωσης να είναι αναιμική. Ευτυχώς, ορισμένοι από αυτούς τους κυκλικούς αρνητικούς παράγοντες ήδη υποχωρούν και προβλέπουμε ότι η κατανάλωση θα ανακάμψει κατά το δεύτερο εξάμηνο του 2015.

Σύμφωνα με το Υπουργικό Συμβούλιο, οι έρευνες για το καταναλωτικό κλίμα εξακολουθούν να εμφανίζουν βελτίωση και οι κυριότεροι επιμέρους δείκτες έχουν επανέλθει στα επίπεδα που βρίσκονταν πριν από την αύξηση του φόρου κατανάλωσης. Παράλληλα, η πρόσφατη βελτίωση του δείκτη της έρευνας των παρατηρητών της οικονομίας (Economy Watchers’ Survey) συγκλίνει με την άποψή μας ότι η κατανάλωση λογικά θα ενισχυθεί περαιτέρω κατά τους αμέσως επόμενους μήνες χάρη στην καλύτερη προοπτική για την πορεία των μισθών και τον χαμηλότερο πληθωρισμό. Εκτιμούμε ότι η στενότητα στην αγορά εργασίας λογικά θα ενισχύσει περαιτέρω τους μισθούς, καθώς η ανεργία ήταν στο 3,4% τον Μάρτιο 2015, ενώ ο λόγος προσφοράς εργασίας προς τους υποψηφίους αυξήθηκε στο 1,15, φθάνοντας στα υψηλότερα επίπεδα εδώ και 23 χρόνια.

Ακόμη σημαντικότερο είναι το γεγονός ότι τα πρώτα αποτελέσματα των μισθολογικών διαπραγματεύσεων μεταξύ των μεγάλων επιχειρήσεων και των εργατικών συνδικάτων την άνοιξη υποδεικνύουν περαιτέρω αύξηση των βασικών μισθών το 2015. Σύμφωνα με την Ιαπωνική Επιχειρηματική Ομοσπονδία, οι μεγάλες επιχειρήσεις προβλέπουν αύξηση των μισθών ύψους 2,6% το 2015, που αφορά στο σύνολο της αναπροσαρμογής της μισθολογικής κλίμακας και των ετήσιων αυξήσεων των μισθών, εν συγκρίσει με τα αντίστοιχα ποσοστά του 2,3% το 2013 και του 1,8% το 2014. Αυτό αντιστοιχεί σε συνεισφορά της τάξης του 1,8% σε σχέση με την προηγούμενη προγραμματισμένη περιοδική αύξηση των βασικών μισθών κατά περίπου 0,8%, ενώ το 2013 και το 2014 τα ποσοστά ήταν 0,5% και 0,0% αντιστοίχως. Η αύξηση των μισθών για τις μικρομεσαίες επιχειρήσεις δεν έχει ακόμη εκτιμηθεί, αλλά, δεδομένου ότι οι μικρές επιχειρήσεις δεν έχουν την ίδια ευελιξία με τις μεγάλες εταιρείες στην Ιαπωνία, θεωρούμε ότι η αύξηση των μισθών, βάσει των τάσεων που έχουν καταγραφεί κατά το παρελθόν, θα είναι μικρότερη.

ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ

Το καλύτερο κλίμα και οι μισθολογικές διαπραγματεύσεις λογικά θα τονώσουν ελαφρώς το πραγματικό εισόδημα και θα ενισχύσουν την ανάκαμψη της εγχώριας κατανάλωσης κατά το δεύτερο εξάμηνο του 2015.

Ωστόσο, η αύξηση των βασικών μισθών παραμένει χαμηλή καθώς οι εργαζόμενοι μερικής απασχόλησης, που αντιστοιχούν στο 24% του συνολικού εργατικού δυναμικού, εξακολουθούν να αυξάνονται εις βάρος των εργαζομένων πλήρους απασχόλησης, ασκώντας περαιτέρω καθοδική πίεση συνολικά. Οι εργαζόμενοι μερικής απασχόλησης θα εξακολουθήσουν να επιβαρύνουν τη μισθολογική αναπροσαρμογή βραχυπρόθεσμα. Εκτιμούμε, ωστόσο, ότι το πρόβλημα της γήρανσης του πληθυσμού στην Ιαπωνία, όπως καταγράφεται στα δημογραφικά στοιχεία, έχει επισπεύσει τη συνταξιοδότηση των μεγαλύτερων, πιο πεπειραμένων και ακριβότερων εργαζομένων, και παρέχει ενδεχομένως στις επιχειρήσεις τη δυνατότητα να αυξήσουν τους βασικούς μισθούς και τα επιδόματα για τους νεότερους εργαζομένους σε πιο μακροπρόθεσμη βάση.

Παράλληλα, το ποσοστό των εργαζόμενων γυναικών αυξάνεται σταθερά, ιδίως για τις ηλικίες 25–39, αποτυπώνοντας μια αργή, αλλά σταθερή, πολιτισμική αλλαγή, μέσα από την οποία περισσότερες γυναίκες συμβάλλουν στη στήριξη της οικογένειας και ο μισθός του άνδρα παύει να είναι η μοναδική πηγή εισοδήματος για το νοικοκυριό. Αυτό λογικά θα ενισχύσει τις καταναλωτικές δαπάνες μακροπρόθεσμα λόγω της παράλληλης αύξησης του συνολικού εισοδήματος των νοικοκυριών.

Η υποτίμηση του γεν βοήθησε τους εξαγωγείς και τους παραγωγούς να αυξήσουν τα περιθώρια του κέρδους τους. Θεωρούμε, ωστόσο, ότι ο παράγοντας που θα ενισχύσει κυρίως την ιδιωτική κατανάλωση και θα οδηγήσει σε μεγαλύτερη αύξηση των κερδών για τις εγχώριες επιχειρήσεις που στηρίζονται στη ζήτηση είναι η πιο ουσιώδης αύξηση των μισθών. Η ιαπωνική μετοχική αγορά ήταν μεταξύ των χρηματιστηριακών αγορών που κατέγραψαν τις καλύτερες αποδόσεις στις προηγμένες οικονομίες σε όρους δολαρίου κατά το πρώτο τρίμηνο του 2015 και η Ιαπωνία εξακολουθεί να εμφανίζει την πλέον δυναμική τάση κερδοφορίας εν συγκρίσει με τις κυριότερες περιοχές παγκοσμίως, καθώς κάθε μήνα οι εκτιμήσεις για τα κέρδη αναθεωρούνται ανοδικά.

Παράλληλα, παρατηρούνται περισσότερες μεταρρυθμίσεις στις επιχειρήσεις μετά τη θέσπιση του κώδικα εταιρικής διακυβέρνησης και εποπτείας, αλλά και λόγω του ενδιαφέροντος για τον δείκτη JPX–Nikkei 400 από πλευράς του Κυβερνητικού Συνταξιοδοτικού Επενδυτικού Ταμείου και άλλων θεσμικών επενδυτών, γεγονός που ενδέχεται να βελτιώσει περαιτέρω την προοπτική των κερδών για τις ιαπωνικές μετοχές.

Εταιρική διακυβέρνηση: ώρα για αλλαγή

Οι ιαπωνικές επιχειρήσεις υπήρξαν συντηρητικές κατά την τελευταία δεκαετία, καθώς η συσσώρευση διαθεσίμων ήταν μια εφικτή επενδυτική στρατηγική με θετικές πραγματικές αποδόσεις λόγω του αποπληθωρισμού που δεν υποχωρούσε. Σύμφωνα με στοιχεία του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου, οι ιαπωνικές επιχειρήσεις διατηρούν ποσοστό που ξεπερνά το 40% του ενεργητικού τους σε διαθέσιμα, εν συγκρίσει με τις ευρωπαϊκές και τις αμερικανικές επιχειρήσεις, όπου τα ποσοστά είναι 21%–27% και 18% αντιστοίχως. Αν και οι αποταμιεύσεις των επιχειρήσεων είναι σημαντικές ως μέσο προστασίας από τις αναταράξεις στις χρηματοοικονομικές αγορές, τα υπερβολικά υψηλά επίπεδα αποταμίευσης έχουν διαβρώσει τις αποδόσεις των μετόχων και την εμπιστοσύνη των επενδυτών, καθώς η Ιαπωνία εξακολουθεί να είναι η χώρα με τη χαμηλότερη μερισματική απόδοση μεταξύ των χωρών του G7.

Εκτός, όμως, από τη χαμηλή μερισματική απόδοση, οι υπερεπενδύσεις από τα τέλη της δεκαετίας του ’80, που οδήγησαν σε υπερβολικά επίπεδα μετοχικών κεφαλαίων, η έλλειψη καινοτομιών και η χαμηλή αύξηση της παραγωγικότητας συνδυαστικά προκάλεσαν σημαντική μείωση της απόδοσης επί των ιδίων κεφαλαίων για τους επενδυτές σε ιαπωνικές μετοχές εν συγκρίσει με τις άλλες ανεπτυγμένες μετοχικές αγορές. Ωστόσο, εκτιμούμε ότι αυτό μπορεί να αλλάξει βάσει του τρίτου άξονα της πολιτικής των «Αμπενόμικς».

Κατά την τελευταία διετία υπήρξε μια αύξηση κατά 20% των επιχειρήσεων που επιλέγουν εξωτερικά διευθυντικά στελέχη σε σχέση με το διάστημα από το 2008 έως το 2012, όταν το αντίστοιχο ποσοστό ήταν 10%. Αν και αυτή η μεταβολή δεν επηρεάζει άμεσα την αξία για τους μετόχους, εκτιμούμε ότι η θετική αντίληψη και η ψυχολογία είναι σημαντικά στοιχεία για τους ξένους επενδυτές που θέλουν να τοποθετηθούν σε ιαπωνικές μετοχές, όταν οι κατευθυντήριες γραμμές των ρυθμιστικών αρχών ανά τον κόσμο σαφώς θα συνεχίσουν να γίνονται αυστηρότερες. Η Αρχή Χρηματοπιστωτικής Εποπτείας της Ιαπωνίας θέσπισε επίσης τον κώδικα εποπτείας προκειμένου να ενθαρρύνει τους θεσμικούς επενδυτές να συμμετέχουν ενεργά σε διάλογο με τις εταιρείες χαρτοφυλακίου για την καλύτερη παρακολούθηση της αποτελεσματικής λειτουργίας αυτών των εταιρειών.

Η δημιουργία του μετοχικού δείκτη JPX-Nikkei 400, ο οποίος βασίζεται στα λειτουργικά κέρδη, την απόδοση επί των ιδίων κεφαλαίων και την κεφαλαιοποίηση της αγοράς, και στον οποίο το Κυβερνητικό Συνταξιοδοτικό Επενδυτικό Ταμείο και η Τράπεζα της Ιαπωνίας θα τοποθετήσουν κεφάλαια (μέσω διαπραγματεύσιμων αμοιβαίων κεφαλαίων), επίσης θα ενθαρρύνει τις επιχειρήσεις να επικεντρωθούν στη βελτίωση της απόδοσης για τους μετόχους, στην ενίσχυση της παραγωγικότητας, και στη διατήρηση της αύξησης της κερδοφορίας και των μερισμάτων.

Δεδομένων των αυξημένων διαθεσίμων των ιαπωνικών επιχειρήσεων, κατά τους τελευταίους 12 μήνες η απόδοση μερισμάτων ήταν ενισχυμένη, ενώ και οι αγορές ιδίων μετοχών αυξήθηκαν κατά 61% έναντι της αντίστοιχης περιόδου πέρσι, φθάνοντας στα 4 τρισεκατομμύρια γεν το 2014 και εκμηδενίζοντας τη διαφορά της απόδοσης επί των ιδίων κεφαλαίων σε σχέση με την Ευρώπη και τις ΗΠΑ. Η Ιαπωνία, εξάλλου, θα θεσπίσει νέο κώδικα εταιρικής διακυβέρνησης τον Ιούνιο 2015, ο οποίος θα ενθαρρύνει τις εισηγμένες εταιρείες να δημοσιοποιούν τα μεσοπρόθεσμα επιχειρηματικά τους σχέδια, αναφέροντας με αριθμητικά στοιχεία τους στόχους για τα κέρδη και τις πολιτικές για την κεφαλαιακή ανάπτυξή τους. Εκτιμούμε ότι η μεγαλύτερη εστίαση στους στόχους για την απόδοση επί των ιδίων κεφαλαίων και τα μερίσματα, που θα προκύψει από αυτή την πρωτοβουλία, θα βελτιώσει περαιτέρω τις αποδόσεις για τους μετόχους.

ΕΠΙΣΗΜΑΝΣΗ

Η υλοποίηση νέων μεταρρυθμίσεων στις επιχειρήσεις λογικά θα τονώσει την παραγωγικότητα των εταιρειών και θα βελτιώσει την εταιρική διακυβέρνηση και τις αποδόσεις για τους μετόχους.

Σε μεγαλύτερο βάθος χρόνου, η διαφοροποίηση στη διάθεση των κερδών από τις ιαπωνικές εταιρείες μπορεί να προκαλέσει ένα νέο κύμα εισροών κεφαλαίων από επενδυτικές στρατηγικές που εστιάζουν στα μερίσματα και στο εισόδημα, καθώς οι ξένοι επενδυτές εξακολουθούν να αναζητούν αποδόσεις σε ένα περιβάλλον όπου η συνεχιζόμενη χαλαρή νομισματική πολιτική λογικά θα συμβάλει στη διατήρηση της απόδοσης των ομολόγων σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα για κάποιο διάστημα.

ΣΥΝΕΠΕΙΕΣ ΓΙΑ ΤΟΥΣ ΕΠΕΝΔΥΤΕΣ

Αν και οι επενδυτές είχαν βασιστεί στην επιθετική νομισματική χαλάρωση από την Τράπεζα της Ιαπωνίας για την υποτίμηση του γεν και την ενίσχυση της ανάπτυξης, εκτιμούμε ότι η μεγαλύτερη αύξηση των μισθών, που θα αναθερμάνει την ιδιωτική κατανάλωση, θα είναι πολύ σημαντικότερος παράγοντας για την τόνωση της οικονομικής δραστηριότητας σε σχέση με τις επιπτώσεις από την πορεία του ιαπωνικού νομίσματος. Η στενότητα στην αγορά εργασίας, η μεγαλύτερη συμμετοχή των γυναικών στο εργατικό δυναμικό της χώρας, η συγκρατημένη αύξηση των μισθών και η βελτίωση του κλίματος μεταξύ καταναλωτών και επιχειρήσεων συνδυαστικά αναμένεται να συμβάλουν στην αύξηση των πραγματικών μισθών και της εγχώριας κατανάλωσης στην Ιαπωνία κατά το 2015.

Τα βελτιωμένα μακροοικονομικά θεμελιώδη μεγέθη, οι μεταρρυθμίσεις στις επιχειρήσεις, που θα στηρίξουν την εταιρική διακυβέρνηση, η αποτελεσματικότητα, και οι αποδόσεις των μετόχων αποτελούν θετικούς παράγοντες, προκειμένου οι ξένοι επενδυτές να εκμεταλλευθούν τις ευκαιρίες στην ιαπωνική μετοχική αγορά μακροπρόθεσμα. Είναι, ωστόσο, σημαντικό οι επενδυτές να παρακολουθούν τις κινήσεις του Ιάπωνα Πρωθυπουργού και της Τράπεζας της Ιαπωνίας, για να ελέγχουν εάν όντως διατηρούν την εστίασή τους στην προώθηση των μεταρρυθμιστικών σχεδίων τους, που είναι φιλόδοξα και που δεν έχουν ακόμη πλήρως εφαρμοστεί.